松紧有度 冷拔钢管季末流动性无忧

9月12日，央行重启公开市场逆回购操作，实施半个多月来首次净投放。分析人士认为，尽管9月流动性面临多重因素扰动，但此次操作大概率宣告中旬“投放季”启动，对月内流动性不必担忧。9月货币市场更大悬念在于月末公开市场操作利率会否有变，对此，各方莫衷一是。不过，在货币政策不会大幅收紧方面，市场共识依旧牢固。

开开停停的奥秘

央行逆回购交易持续停摆、中期借贷便利（MLF）到期仅等量续做，20#钢管加上定向正回购传闻，8月下旬以来，市场流动性预期出现微妙变化。

分析人士认为，央行操作、公告讯息、市场利率的交叉验证表明，央行维持流动性合理充裕的目标未变。基于这一目标，央行对流动性进行双向调节的做法也没有大的变化。虽然9月流动性供求存在不少扰动因素，但流动性保持松紧有度是大概率事件。

当前一段时期，央行对流动性调控的定调是“保持流动性合理充裕”，流动性是否偏离“合理充裕”，是央行开展公开市场操作的关键动因。

从8月22日到9月11日，央行连续15个工作日暂停逆回购操作，即使同期两次开展MLF操作，算上到期央行逆回购和MLF之后，仍净回笼1510亿元。这一时期，央行货币政策操作的确转向以净回笼为主。但是，这并不能说明，央行流动性调控目标乃至货币政策取向发生了变化，还须结合流动性状况考量。

从央行交易公告传递的信息来看，8月底，央行多次提到月底财政支出增多；9月初则反复表示流动性总量处于较高水平；9月6日以后称流动性处于合理充裕水平。这说明，从央行角度看，这段时期流动性要么是合理充裕，要么是“较高”，这个“较高”，显然是相对“合理充裕”来说的。

从货币市场利率指标上看，8月下旬到9月上旬，冷拔钢管,精密钢管银行间市场代表性的7天期回购利率DR007保持在2.6%一线，9月初一度跌破2.5%，最低至2.39%。市场基本认为，2.55%-2.75%的DR007属于央行“合意区间”，对应着流动性“合理充裕”的状态。过去几周，流动性在某些程度上偏离了合理充裕范畴。

既然流动性处于或超出合理充裕，自然就没有继续投放流动性的必要，必要时还应回笼流动性，引导流动性回归合理充裕。这正是过去几周央行持续“沉默”的原因所在。